通胀压力再现？-宏观经济

　　2018-05-13

　　作者孙彬彬团队

　　【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/周泽平（联系人）

　　摘要：

　　总体来看，通胀水平2季度将有所上行，但还不存在显著压力，2季度后取决于猪肉价格和原油等大宗的走势，仅仅从原油价格本身而言，油价突破并维持在80美元以上，全年通胀压力将逐步凸显。

　　对于通胀，未来显然以外源性压力为主，从一季度央行货币政策执行报告和四季度报告对比观察，还无法构成货币政策的关注点，所以并不会对市场构成压力，利率曲线的主要决定因素还是严监管与稳健货币的组合。

　　通胀压力再现？

　　年初以来，持续回升的油价并没有终止，4月开始反而有加速上行的趋势，布伦特和WTI油价分别突破75美元/桶、70美元/桶，市场对未来原油价格的预期也一调再调。这种背景下，大家开始关注油价对于通胀的影响，那么通胀到底会如何呢？

　　1、从油价到通胀：传导模拟

　　我们在控制其他变量不变的情况下，探讨原油价格对PPI，乃至于对CPI的影响。

　　就PPI而言，原油价格有如下影响：2季度的上行趋势是比较确定的，但3季度开始，只有油价冲到80美元以上并维持，PPI才有可能不低于2季度，中枢维持在5%以上接近2017年的水平（2017年3季度平均值高达6.2%）。

　　油价达到90美元以上，PPI超越去年中枢就存在较大概率了（由于模型拟合的偏差较大，因而难以准确判断精确的水平）。

原油价格上行影响PPI后，就不免影响CPI的非食品项。

我们通过粗糙的回归模拟，可以看出：相对于均值法模拟结果，原油价格上冲80美元、90美元，分别会推高CPI非食品项0.37、0.5个百分点，考虑到非食品项的权重，分别会对CPI的中枢上推0.26、0.35个百分点。

　　以上是我们通过控制其他变量，模拟的原油冲击效果。

　　2、综合衡量：原油以外的因素

　　PPI：南华工业品指数+成品油价格变动

　　市场比较关注持续攀升的油价的影响，原油价格的持续上行，确实也抬升了PPI的中枢。但趋势方向上，PPI走势自2017年二季度以来，与南华工业指数的同比变动更为贴合；

　　造成的最终现象是：PPI下行幅度小于南华工业指数下行幅度，但也并未由于原油同比的快速上升而转为上行。

以南华工业指数的视角来看，不考虑原油价格波动：

　　整个2季度由于基数效应，其变动都将推升PPI，但3季度开始，除非南华工业指数持续攀升，否则会对PPI将造成明显的下拉压力。

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其次，还需要考虑成品油价格的调整影响：

　　成品油价格调整与原油价格变动有脱节，从2017年7月至今，原油同比大幅上行，但成品油价格的同比并没有呈现持续上行走势；另外以成品油的市场价格变动来看，其同比走势也明显更加平稳。

　　总体来说，油价对PPI、CPI非食品项的通畅传导需要南华工业指数、成品油调整的配合：从目前的测算来看，如果南华工业指数不能维持在2000点以上，则将形成显著的下拉效果，原油价格上行带来的压力将被部分对冲；如果南华工业指数上行到2300点以上，则将对PPI构成上行支撑力，油价上涨对PPI构成的压力会更加显著；

　　总结来看，PPI短期（2季度）会由于基数效应、油价上涨而回升，但是长期而言，PPI的走势需要南华工业指数和原油价格的综合作用，分项来看，南华工业指数突破2300点+原油价格突破80美元，会对后续PPI造成上行压力，但是如若要超过2017年的水平，则无论是大宗还是原油都需向更高的点位上冲。

　　CPI：猪肉价格的主导作用

　　非食品项仍然只是CPI的一个中枢支撑项目，CPI走势的主要决定项目仍然是食品项。

食品项与猪肉价格走势高度相关，因而，CPI未来大趋势上走势仍取决于猪肉价格变动。

近期以来，猪肉价格的大幅下跌，是拖累CPI上行的主要力量，但考虑到两点，我们认为目前的这种下行趋势不会长期持续：

　　（1）猪粮比在上月已触及蓝色预警线，发改委对此发出蓝色预警，也意味着养殖户的利润水平显著压缩，同时参照历史情况来看，猪粮比目前的水平也差不多是历史低点，后续除非粮食价格持续下跌，否则猪肉价格有回升压力；

　　（2）按照季节性规律2-4月原本就是生猪价格的下行时间点，但一般而言，5月份开始，将呈现出反弹上行的走势，不过也要注意的是在趋势下行年份，这一回升趋势可能会推迟到8月份（例如2012年、2017年）。

但无论是哪一种走势，总体CPI都不存在持续下行的基础，我们做了几种假设模拟：

　　（1）猪肉价格5月开始止跌反弹，并最终维持在20元/公斤左右的水平，则全年CPI中枢约为2%；

　　（2）如若5-7月仍小幅走弱，8月开始反弹（节奏类似2012/2017年），最终反弹至20元/公斤，则中枢类似历史均值法估计的结果，约在1.85%左右。

　　由于2017年CPI平均水平较低（1.55%），各种方法预测的结果中枢都高于2017年。但如若CPI要突破前期高点（2.9%），猪肉价格需要走出一轮上行大周期。

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总结而言，CPI持续下行空间不大，2018年中枢要高于2017年，但如若要高于年初高点，则需要猪肉价格走出一轮上行大周期（上述估计中，假定非食品项跟随历史均值情况变动）。

　　3、通胀：油价的总体影响如何？

　　2017年2月以来，通胀的走势比较独特：PPI在触顶过后震荡下行，CPI因为春节错位效应，经历谷底后震荡爬升。甚至连4月单月的数据也延续了前期这种反向走势，CPI继续下行，PPI止跌回升。

　　PPI与CPI走势的不一致，表明：通胀不能只盯住单一指标，需要综合来看总体通胀水平。这个时候可以作为参考的应该是GDP平减指数，但是因为拟合起来相对复杂，我们无法进一步进行量化分析，单纯从CPI，和PPI的走势来看，目前GDP平减指数的压力仍在可控范围。

　　总结一下我们对通胀的判断：

　　如果原油价格只是温和上行，位于80美元以下：

　　CPI中枢略高于2017年，PPI中枢显著低于2017年，后续压力主要集中在2季度，2季度后，以GDP平减指数衡量的总体的通胀水平趋于下行。

　　如果南华工业指数能够稳在目前水平之上，且原油价格上行至80美元以上，PPI会压力重现，此时也会带动CPI非食品项上升，CPI的中枢还会有小幅抬升，此时，以GDP平减指数衡量的综合通胀水平将有高于2017年的压力，且原油价格如果超过80美元后仍持续攀升（或者猪肉价格走出大周期），则形态上并不一定呈现“后低”。

　　总体来看，通胀水平在2季度还不存在显著压力，2季度后取决于猪肉价格和原油等大宗的走势，仅仅从原油价格本身而言，油价突破并维持在80美元以上，全年通胀压力将逐步凸显。

　　对于通胀，未来显然以外源性压力为主，从一季度央行货币政策执行报告和四季度报告对比观察，还无法构成货币政策的关注点，所以并不会对市场构成压力，利率曲线的主要决定因素还是严监管与稳健货币的组合。

　　市场点评：资金面全面宽松，利率整体上涨

　　央行整体净回笼资金，但资金面维持全面宽松的状态，中小银行和非银机构均有资金融出，供给明显超出需求，唯跨月需求有所增加。周一，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面十分宽松，资金供给充足，资金利率下行；周二，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面延续宽松，资金供给十分充足，资金利率继续下行；周三，央行公开市场操作净回笼1000亿资金，1200亿国库现金全部滚续，资金继续保持宽松，资金利率继续下行；周四，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面持续宽松，非银和中小银行均有资金供给；周五，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面整体宽松，可跨月资金需求抬升。

　　虽然资金面连续宽松，但连续上涨的大宗商品价格、超预期的进出口数据，对市场情绪有明显冲击，债券收益率整体大幅上行，基本回到公布降准前水平。周一，虽然资金面持续宽松，但高涨的大宗商品价格形成的通胀隐忧，债券大规模发行引发对社融增速回升的担心，债券收益率明显上行；周二，美元计价的进出口数据超市场预期，对贸易摩擦影响进出口的担忧有一定反转，债券收益率继续明显上行；周三，超预期的进出口数据对市场情绪有持续影响，叠加美伊问题带来的原油上涨预期，债券收益率继续上行；周四，受猪肉价格下跌影响，CPI增速下行基本符合预期，债券收益率企稳，略有下行；周五，市场情绪逐渐平稳，资金持续宽松带动债券收益率小幅下行。

　　市场回顾

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　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行22只利率债，共计2673.25亿。其中农发债1只40亿，国开债3只210亿，附息国债3只1110亿，地方债15只1313.25亿。

二级市场

　　虽然资金面连续宽松，但连续上涨的大宗商品价格、超预期的进出口数据，对市场情绪有明显冲击，债券收益率整体大幅上行，基本回到公布降准前水平。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至3.69%，10年国开债收益率上行6BP至4.51%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至76BP，1年与10年国开债期限利差扩大7BP至77BP。

资金利率

　　央行整体净回笼资金，但资金面维持全面宽松的状态，中小银行和非银机构均有资金融出，供给明显超出需求，唯跨月需求有所增加。银行间隔夜回购利率下行8BP至2.45%，7天回购利率下行1BP至2.69%；上交所质押式回购GC001下行54BP至2.53%；香港CNHHibor隔夜利率下行-8BP至2.98%；香港CNH Hibor7天利率下行-41BP至3.3%。

上周，央行2个交易日开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放800亿资金，中标利率均为2.55%；通过14天逆回购合计投放500亿资金，中标利率均为2.70%。上周共有2700亿逆回购到期，累计净回笼1400亿。本周将有800亿逆回购到期。

　　上周，央行2个交易日开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放800亿资金，中标利率均为2.55%；通过14天逆回购合计投放500亿资金，中标利率均为2.70%。上周共有2700亿逆回购到期，累计净回笼1400亿。本周将有800亿逆回购到期。

国债期货：国债期货价格总体下跌

利率互换：长短端利率明显上行[page]分页标题[/page]

外汇走势：美元指数在继续上涨

大宗商品：原油价格大幅上涨

海外债市：美债收益率小幅波动

　　市场回顾宏观经济：4月出口金额同比上升12.9%，进口金额同比上涨21.5%，CPI同比增长1.8%，PPI同比上涨3.4%，M2同比增速为8.3%，新增人民币贷款1.18万亿，社融新增1.56万亿

　　4月进口金额（美元计价，下同）同比增速21.5%，增速上行7.1个百分点，这是2012年以来除春节前后月后的最高增速，与此同时，出口增速12.9%，增速大幅反弹15.6个百分点，由负转正，由于出口上行明显，本月再度表现为贸易顺差，额度达287.8亿美元（前值-49.83亿美元）；出口金额同比上升12.9%，消除春节前后波动后的出口数据表现亮眼，这与前期PMI订单的表现较为一致，分地区来看，对美欧日发达经济体和其他主要新兴市场的出口增速都大幅反弹，但东盟、韩国反弹幅度明显更大，预计未来外需的压力主要仍集中在欧洲经济复苏是否继续走弱，以及人民币汇率的演化；进口金额同比上涨21.5%，进口的高增速已经维持了较长时间，并再创新高；从主要进口国来看，对美、欧产品进口大幅增加，增速上行幅度都超过15个百分点，分别达到20.3%、27.8%；从主要进口商品来看，对原油、成品油、铜等大宗商品进口数量和金额大幅攀升，塑料、铁矿石、钢材进口数量也有回升，但幅度相对较小，而大豆进口大幅下跌，但边际下跌速度未显著扩大；本月进出口表现均非常亮眼，进口方面美欧是主要增速提升来源，价格显著上行的原油等大宗进口量价齐升，同时也反映了内需仍然旺盛；出口方面，我们前期报告已做判断：汇率和欧日经济复苏走弱是主要不利因素，但在美国及其他经济体强力复苏之下，总体表现不会太差，内外需未来走势仍要抓住三个变量——海外经济、人民币汇率以及贸易战。

　　4月CPI同比增长1.8%，增速继续下行0.3个百分点（与我们预期值一致），环比增速为-0.2%，低于历史均值，食品项环比跌幅显著大于历史同期，是带动总体CPI下行破2%的主要因素；CPI食品价格同比上升0.7%，环比下跌1.9%，猪肉、鲜菜价格下行明显，特别是趋势主导项目猪肉价格连续下跌（本月跌幅甚至大于春节后季节性回落的3月），已跌至2010年的低点，后续来看，5-6月的猪肉价格基数都明显较低（2017年同期环比分别为-3.9%、-7.4%），因而只要猪肉价格止跌，食品项会有再度上行压力，目前的猪粮比处于历史低位（影响养殖利润，存在反弹压力）、政策层的关注（发改委发布预警提示）以及去年冬季仔猪腹泻病对于5月前后供应的影响，预计猪肉价格后续会逐步止跌，对食品项构成短期支撑；CPI非食品价格同比增长2.1%，增速与上月持平，环比增速上行0.2%，除交通外，其余各分项同比上行幅度均持平或低于1季度累计值，交通细分项中，交通工具燃料是单月同比涨幅最大项，原油持续攀升对CPI的影响正在显现；PPI同比上涨3.4%，止跌反弹0.3个百分点（与我们预期值一致），环比增速-0.2%（去年同期环比0.3%），环比继续下跌主要是由于虽然本月布伦特原油价格显著上行（环比8.8%），但总体大宗工业品价格环比仍然微跌（-0.59%），因而原油的上行只是收窄了环比跌幅，主要是结合了较低的基数效应（去年同期环比-0.4%）推高了PPI，后续来看，5-6月份基数都较低（环比均为负值），如果原油价格持续抬升PPI环比，预计2季度总体PPI都将表现为上行，基数造成的下行压力到8月份会再度显现；本月通胀跟趋势主导因素变动方向一致：快速下行的猪肉价格拉低CPI破2，快速上行的原油价格抬升PPI止跌，展望来看，2季度后期PPI大概率仍将回升，而CPI主导分项猪肉价格如若止跌（5月初的周度数据仍在下行），则并无持续下行压力，因而通胀总体下行的趋势可能短期较告一段落。[page]分页标题[/page]

　　4月M2同比增速为8.3%，较上月同口径回升0.1个百分点。人民币存款同比增速8.9%，较上月提升0.2个百分点。人民币存款4月净增加5352亿元，同比多增2721余亿。分存款类别来看，居民存款减少1.32万亿元，同比多减近1000亿元；企业存款增加5456亿元，较去年同期大幅增加；财政存款增加7184亿元，较去年同期多增近700亿元，小幅超出季节性，部分解释了4月的资金面紧张；非银存款增加3618亿元，同比少增近1800余亿元。整体来看，分部门变动基本延续此前变动规律，存款总量小幅回升。新增人民币贷款1.18万亿，同比多增797亿元，余额同比增长12.7%，增速小幅回落。分类别看，居民中长期贷款增长3543亿元，短期贷款1741亿元，居民贷款合计5284亿，环比小幅回落。企业短期贷款737亿元，中长期贷款4668亿元，同比均小幅下降，票据融资增加23亿元，环比有所改善，非银贷款增加685亿元，符合季节性特征。整体来看，贷款增速稳中有降，长期贷款需求也相对平稳。社融余额同比增速10.5%，整体企稳，社融新增1.56万亿，同比多增1725亿元，环比多增2300亿元。人民币贷款1.1万亿元，同比小幅回升，委托贷款负增长1481亿，信托贷款下降94亿元，降幅均有所收窄，票据融资1454亿元，贡献了主要环比增量，企业债券融资3776亿元，环比小幅提升。融资数据与我们此前报告中预测一致，非标融资仍处于收缩，但降幅有所改善，票据融资上行或源于去杠杆下部分企业融资难度加大。整体来看4月社融增速企稳，融资结构基本保持不变，验证去杠杆对社融增速的影响初步到位，近期信用事件频发，也正是前期信用收缩的逐步反应。考虑到宏观经济金融环境平稳对应去杠杆收缩力度不宜过强，我们预计严监管和稳健货币的组合不变，未来政策可能会逐步向稳杠杆过渡。对利率走势而言，社融增速企稳仅仅是一个方面，我们可以观察到M2增速的小幅回升，关键还是结合央行货币操作与资金面情况综合判断，我们对未来流动性环境仍然维持正面看法。