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本轮欧美经济同步复苏的逻辑：警惕再度出现的分化
时间：2018-05-29
来源：未知
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从2017年美国经济的表现来看，消费边际增量逐步趋弱，净出口依然对经济保持平稳的负贡献。而投资对经济增长的贡献逐步上升，成为拉动经济增长的主要分项。我们进一步对投资进行分解来看，2017年国内私人投资中，设备、住宅以及知识产权投资三个主要分项都有所回升。其中，知识产权投资变化金融危机后带有明显的周期性，周期一般为7-8个季度，2016年3季度后处于下降区间，对投资增长贡献为负。住宅和设备投资则主要受利率及供需影响。住宅投资目前处于2015年3季度后的下降区间，其边际变化同样对投资有负向拉动作用。而设备投资则处于2016年3季度后的上行区间。是2017年拉动美国经济继续上行的主要因素。
理论上，投资受利率影响。但从利率角度看，今年美联储可能演绎不同的路径。路径的分歧来源于特朗普“税改”与贸易争端的演进。
本轮欧元区经济同样受益于设备及房地产投资，但与美国不同的是，欧元区的净出口同样对经济增长有正向贡献。随着欧元实际有效汇率的逐步升值，净出口再次走弱的概率加大。另外，美国特朗普政府发起的本轮钢铝关税争端以及伊朗核协议引发的出口限制，对欧元区净出口的隐性影响增加。
欧元区除净出口外，投资对GDP的同比拉动金融危机后持续稳步回升。GDP核算中，固定资本形成总额同比增速，已由2013年1季度的阶段性低点-5.8%，上升至2016年2季度的阶段性高点7%。成为拉动本轮欧元区经济增长的主力。
从对欧元区总体投资的拉动来看，德国及西班牙的贡献最大，而德国的住宅投资以及德国与西班牙的机械设备投资增量贡献最为突出。
究其原因来看，德国的住宅增长来源于移民的大量流入。而西班牙投资回暖除有利率下降的因素外，2012年西班牙实施的劳动法改革也是重要影响因素。
特朗普税改确有可能助推美国经济加速向顶部区间上行。而欧元区仍未出现可预期的向好变化，判断欧元区经济增长已进入顶部区间。
另外，随着中国供给侧改革取得阶段性成功，继续强化供给端收缩的力度不会太大，叠加2018年中美欧经济走势可能出现分化，美国经济虽有“税改”的利好，但其需求的回升能否对冲中国经济缓降，仍需进一步观察。欧元区经济增长若已在顶部区间，将不利于大宗商品价格的继续上行。进而受大宗商品价格制约的资源型新兴市场国家其经济发展将再次接受考验。
目录
一、本轮美欧经济复苏逻辑
（一）本轮美国经济的复苏由投资带动
（二）欧元区净出口回暖受欧元汇率制约
（三）投资助推欧元区经济本轮复苏
（四）全球复苏的动力——中国的供需改革
二、大宗商品需求主导新兴市场国家经济增长 一、本轮美欧经济复苏逻辑
2017年，全球经济被定义为正在经历同步复苏。首先，美国经济继续缓步上行，叠加特朗普税改落地，美国经济有加速上行趋势。其次，欧元区2017年度GDP同比修正值3.7%，欧盟委员会继续上调2018年经济增长预期。量化宽松的货币政策和促进增长型财政政策终见成效，推动国内需求和投资缓步增长。美国经济增长带来的外溢效应同时也促进欧洲的经济发展，结构性改革的进一步深化有利于促进技术进步和产业升级。IMF日前指出，欧洲经济复苏正日益可持续、增强及扩大。在乐观的预期背后，我们同样需要考虑，本轮全球经济尤其是美欧的同步复苏是来自于自发性回暖，还是因中国供给侧改革及需求端改善拉动。若中美欧经济继续复苏乏力，又会对大宗商品产生何种影响，进而资源型新兴国家又将何去何从。未来全球经济将会继续保持增长势头还是后劲不足已显露衰退的迹象。这对于我国外需来说是比贸易战更大的威胁。是一个亟需考察的关键问题。[page]分页标题[/page]
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本轮美国经济的复苏由投资带动
美国经济本轮复苏主要来源于投资，而设备的投资又集中于上游产业。金融危机后美国经济复苏归功于美联储逐级加码的量化宽松政策。以基准利率的下行以及大规模的资产购买为代表的宽松货币政策，逐步完成了居民部门资产负债表的修复，从而拉动消费的增长。同时，低利率下廉价的融资成本也带动了投资的回升。从2017年美国经济的表现来看，消费边际增量逐步趋弱，净出口依然对经济保持平稳的负贡献。而投资对经济增长的贡献逐步上升，成为拉动经济增长的主要分项。我们进一步对投资进行分解来看，2017年国内私人投资中，设备、住宅以及知识产权投资占比分别为37%、20%以及25%。2008年危机后，三个主要分项都有所回升。其中，知识产权投资变化金融危机后带有明显的周期性，周期一般为7-8个季度，2016年3季度后处于下降区间，对投资增长贡献为负。住宅和设备投资则主要受利率及供需影响。住宅投资目前处于2015年3季度后的下降区间，其边际变化同样对投资有负向拉动作用。而设备投资则处于2016年3季度后的上行区间。是2017年拉动美国经济继续上行的主要因素。既然设备投资是近年拉动美国经济上行的主力，我们由此需要知道设备投资的可持续性，以判断未来美国经济增长的动力。对设备投资分项进行行业拆解，结果发现，本轮设备投资复苏，主要集中于上游产业，如采矿业相关支持活动、初级金属制品、金属加工制品以及石油和煤炭产品等。
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税改可能助推美国经济加速上行。2017年12月22日，特朗普在白宫签署了1.5万亿美元税改法案。美国经济在特朗普“新政”带动下，经济增长出现了加速迹象。如图6所示，企业贷款与消费贷款同比增速在2017年11月后逐步转暖。另外，虽然特朗普医改迟迟无法落地，但也是小动作不断。特朗普内阁已经达成了先废除奥巴马医改各项决议再提出新法案的政策路径，并且有可能借税改方案推进废除奥巴马医改的进程。我们从特朗普上任以来的种种表现来看，特朗普正在逐步兑现竞选时的承诺。因此，医改的暂停不代表未来不继续推进。美国总统特朗普5月11日提出降低药价的“美国患者优先”计划，向高药价宣战，但避免直接激进地砍药价，并表示海外药价低、将药品价格作为贸易谈判重点之一。美国医疗价格在PCE物价指数中的权重较大，原美联储主席耶伦同样把通胀的疲弱归因于医疗价格。特朗普此举有降低通胀的风险，具体如何实施仍待观察。反面来看，税改之后医改如能继续推进，可能提升美国居民消费及投资意愿。美国经济可能出现超预期上行，进而可能推动美联储加速加息。[page]分页标题[/page]
贸易争端落地预期可能对美国经济增长形成掣肘。目前，美国同时对中、欧以及北美单边发起贸易争端，惩罚性关税落地预期已引发美国企业的投资担忧。4月18日美联储发布经济褐皮书表示，强劲的商业借贷、消费者支出增加和劳动力市场收紧表明美国经济仍然处于持续增长的轨道上。而全球贸易战是一个风险，多个行业人士对美国政府已推出/计划推出的关税感到担忧。美联储在3月经济状况褐皮书中没有提到“关税”一词，但在4月的褐皮书中，“关税”一词出现36次。若如我们预期，所谓贸易战仅仅是美国攫取利益的一种手段，最终会以和谈结束。那么对经济的影响只是暂时的。但若贸易争端超脱控制，反而会给美联储加息带来掣肘。因此，综上来看，特朗普“新政”可能会带动美国经济加速上行，并最终引发美联储加速加息，此种情况下，判断目前美国经济处于加速想顶部运行时期。而贸易争端则会直接导致对经济悲观预期的提升从而抵消“税改”等利好因素，则美国经济前景堪忧。
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欧元区净出口回暖受欧元汇率制约
欧元区对外贸易短期回暖，长期看受欧元升值影响较大。本轮欧元区经济同样受益于设备及房地产投资，但与美国不同的是， 欧元区的净出口同样对经济增长有正向贡献。因此，在对欧元区投资进行判断之前，需首先考察欧元区净出口变化。对于欧元区主要出口国，本轮净出口增长对经济产生正向贡献起于2016年4季度。因其出口贸易相对纯熟，商品品类较为稳定，在全球产业链中的位置相对固定，目前未有出口产品升级的迫切需求及相关证据，因此其对外贸易的回暖主要源于欧元汇率的贬值。从实际有效汇率指数看，2016年4季度至2017年阶段性低位，实际有效汇率指数持续下跌2.8%，而净出口增速则由-12%上行至7%。对GDP的拉动从2016年4季度的-0.3%，上升至2017年2季度的0.2%。但随着欧元实际有效汇率的逐步升值，净出口再次走弱的概率加大。另外，美国特朗普政府发起的本轮钢铝关税争端以及伊朗核协议引发的出口限制，对欧元区净出口的隐性影响增加，除非出现美元快速单边升值的情况，欧元升值及贸易争端难以快速解决。未来外贸恐再次对欧元区经济增长产生负向拉动作用。
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投资助推欧元区经济本轮复苏
欧元区除净出口外，投资对GDP的同比拉动金融危机后持续稳步回升。GDP核算中，固定资本形成总额同比增速，已由2013年1季度的阶段性低点-5.8%，上升至2016年2季度的阶段性高点7%。成为拉动本轮欧元区经济增长的主力。因此，要把握未来欧元区经济的变动方向，需要了解欧元区投资稳定增长的内在原因。我们采用2012-2016欧盟统计局公布的的欧元区各国投资分项占比及各分项同比增速，计算欧元区主要经济体各主要投资分项对欧元区投资增长的贡献。得到贡献最大的国家及投资分项后，再进一步发掘其增长的原因，进而有利于判断未来欧元区经济的变动。
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全球复苏的动力——中国的供需改革
全球贸易回升从数量上受全球工业生产扩张驱动，而从价格上受中国工业品价格上涨带动。全球贸易回升呈现量价齐升格局。而全球贸易回升从数量上看主要受全球工业生产扩张推动，全球工业产出指数同比增速从2015年末0.6%的持续回升至今年5月的4.2%，相应的全球数量同比增速同期也从-1.3%的增速回升至7.9%的增速。而从价格方面看，中国PPI对全球出口价格存在领先关系，随着中国经济企稳推动工业品价格改善，全球贸易价格指数随之持续攀升。中国PPI同比增速从2015年12月的-5.9%回升至本轮高点2017年2月的7.8%，带动同期全球出口价格指数同比增速从-12.4%回升至3.2%。[page]分页标题[/page]中国供给端的改善同样推动美欧PPI的回升，进而引导美欧中上游企业利润回升，带动投资增长。
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综上来看，首先，国外主要经济体本轮同步复苏主要来源于净出口贸易及投资的增长。而投资的主要方向又集中于中上游产业的设备投资。未来受货币政策可能同步趋紧以及中国经济预期稳中略降的影响，国外经济同步复苏可能将逐步走弱。但值得注意的是，作为美国经济的边际增量——特朗普税改确有可能助推美国经济加速向顶部区间上行。而欧元区仍未出现可预期的向好变化，或许法国的税改及劳动法改革可成为欧元区新的增长因子。但就目前而言，仍判断欧元区经济增长已进入顶部。
二、大宗商品需求主导新兴市场国家经济增长
新兴市场国家经济增长多由资源价格掌控。新兴市场国家中，从处在第一梯队的巴西、俄罗斯、南非等经济增长来看，仍以出口资源为主。从图17、图18可以看出，巴西经济的同比增速与铁矿石价格的走势相近，而俄罗斯经济同比增速则与原油价格增长协同。而本轮铁矿石上行，与中国经济超预期稳定有很大的关系。若今年中美欧经济同步复苏受阻，将可能失去需求引擎。大宗商品是否会受到影响，进而影响资源依赖型经济体的经济增长。
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大宗商品在供给稳定的前提下，其价格主要受需求引导。通常，大宗商品的价格受供需、流动性、投机等影响。其中需求又主要取决于经济基本面的变化，如果一个经济体的经济增长尤其是投资需求正处于增长阶段，其对大宗商品的需求增加，相应的在供给不变的情况下会导致大宗商品价格的上涨；但若大宗商品的供给增加快于需求变化或者需求直接出现下滑，相应的则会导致大宗商品价格下跌。为研究美国、欧元区以及中国三大经济体的经济发展状况对大宗商品价格走势的影响，我们以购买力平价计算各国GDP占全球GDP的比重为权重。选取2010年至今三个国家投资总额按加权平均得出的投资额数据，与原油、铝、铜和钢铁价格走势进行对比分析。除去2017年供给侧改革的影响，可以看出原油、铜的价格与经济增速之间存在协同变化关系，相关系数分别为0.919与0.832，说明原油及铜的价格走势受经济增速变化的影响较大。钢铁与投资增速的变化相关性系数为0.421，表明需求对钢铁同样有一定的协同性影响。而铝的价格走势受投资增速变化影响有限，其相关系数仅为0.162。通过相关性考察，中美欧三个经济体作为全球GDP的主要贡献者，代表着供需两端中的需求方，其经济发展对于大宗商品价格走势有较大的影响。2017年虽然中美欧三国的加权投资增速出现下滑（主要受中国投资下滑影响）。但中国的供给侧改革为全球大宗商品价格注入了上行动力。随着中国供给侧改革取得阶段性成功，继续强化供给端收缩的力度不会太大，叠加2018年中美欧经济走势可能出现分化，美国经济虽有“税改”的利好，但其需求的回升能否对冲中国经济缓降，尤其是对冲中国投资下滑的影响，需要进一步观察。欧元区经济增长若已在顶部区间，将不利于大宗商品价格的继续上行。进而受大宗商品价格制约的资源型新兴市场国家其经济发展将再次接受考验。 [page]分页标题[/page]
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综上，我们在思考2018年经济增长时，对外需的担忧并不在过多考虑所谓贸易摩擦的影响。主要的问题在于对“全球同步复苏”的质疑。全球同步复苏一定需要一个需求的引擎。根据我们的分析结果，中国作为本轮全球复苏的主要动力，其供给侧及需求侧改革的双向拉动，确实对全球经济的影响越来越大。如果此逻辑成立，那么随着中国经济的缓降，尤其投资需求的下滑，可能会导致全球同步复苏嘎然而止。进而我国外需也将会受到实质性影响。我们认为目前全球经济仍处于存量博弈的阶段，偶尔出现的需求增长仍不足以弥补中国需求的下降，各国围绕存量将展开激烈的争夺。外需难以期待之下，内需的增长更为紧迫。这也要求中性偏紧的政策导向向中性回归。
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