华南五虎+粤港澳四小龙——战略决定格局

引 言

　　华南房企在中国房地产行业中长期处于领先地位，而2007年起被业界誉为华南五虎——碧桂园、恒大、富力、雅居乐、合生创展，更是华南房企的经典代表，当时闽系开发商还没有崭露头角，但经历数年兴衰轮回，华南五虎格局大转变，同时新兴企业强势崛起，凭借突出表现跻身亿翰智库2018年上市房企百强榜单。那么老将为何会走下坡路？新秀们凭什么突然爆发？试问来路，华南五虎争霸将怎样演绎？

　　表：2017年华南房企榜单排名

一.

　　华南五虎业绩分化，碧桂园恒大冲入千亿

　　2009年楼市转暖之际，代表华南房企实力的“华南五虎”销售规模并驾齐驱，但随着形势的不断变化，各房企做出战略抉择。碧桂园、恒大一路高歌猛进，保持着较高的销售增长，于2013年碧桂园、恒大冲入“千亿房企”的行列，坚守在全国房企的第一军团；而富力、雅居乐、合生创展的销售表现则不甚理想，2010-2017年销售金额复合增长率分别为12%、13%、-2%，已被碧桂园、恒大甩在身后。

　　图：2010-2017年“华南五虎”销售金额同比变化

　　土地作为房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现：2012-2017年间碧桂园、恒大拿地规模迅速扩张，2017年碧桂园土地储备同比增长达69.74%，恒大同比增长36.24%；而其他三虎均持审慎拿地态度。

　　图：2012-2017年“华南五虎”土地储备量

二.

　　老将下沉——

　　战略选择错失上升期，面临转型挑战

　　1、富力地产：[page]分页标题[/page]

　　商业地产之痛，重启规模跃进

　　国内最早采用住宅商业“双轮”发展模式的房企，2007 年富力地产以161亿元的销售额排名第4位，仅次于万科、绿地和中海，规模排名达历史巅峰，而2017年销售额为819亿元，排名下降至第21位，10年间销售额复合增长率仅为15.94%，逐步掉队。

　　富力这几年之所以做得不够理想，主要原因有三个：

　　一是提高商业地产比重，销售回款萎缩：当恒大万科等同行专注住宅开发、实行高周转战略时，富力选择加大现金回流缓慢的商业地产开发力度，商业与住宅开发比例一度高达1:1，销售规模增速随着投资物业的比重增加开始停滞不前。

　　表：富力进入商业地产前后对规模扩张的影响表

　　二是重仓酒店项目，业务亏损：富力地产大力开发商业项目的盈利能力也不尽如人意，其中酒店项目比例较高，2011-2016年，富力酒店业务营业额占投资物业营业额的比重均在55%以上，然而酒店均为自持项目，富力的酒店业务在这6年间一直处于亏损状态，沉淀较多资金，并无法盈利回款，以致富力的规模扩张被酒店业务所拖累。2017年7月19日，富力地产又以低价收购万达商业酒店，短期内盈利不明。

　　表：2011-2016富力地产酒店业务经营状况

　　三是回归A股计划延迟，资金压力拖累投资扩张：2007 年是富力地产扩张商业地产的第一年，净负债率由 64%上升至126%，此后净负债率居高不下。在房企融资渠道普遍收紧的情况下，通过A股上市获得估值优势成为富力地产缓解长期净负债率高企压力、填补大量资金缺口的最优途径。但受调控影响，回归A股计划迟迟得不到证监会批复。截至2017年，富力地产短期借款及长期借款当期部分合计284.14亿元，而现金及现金等价物为196.97亿元，二者之间存在87.17亿元的缺口，资金压力一直是这些年限制富力地产进一步投资发展的硬伤，进而拖累规模扩张。

　　面对当前形势，富力地产于2017年“重启规模跃进”，提出2018年1300亿销售目标，2020年冲击3000亿。2018年1-5月富力销售金额达434.6亿元，同比增长42%，目标完成率为33%，若实现2018年1300亿元的保底销售目标，富力必须在6-12月份保持每月120亿元以上的销售金额。

　　但作为冲击千亿的一大砝码：海南加大土地储备迎来限购。截至2017年末，富力地产在海南的权益建筑面积达317.1万平方米，并于2018年4月收购海航大英山项目，然而紧接其后，海南省就宣布全域限购。再看富力地产近几年销售目标的完成情况，富力仍面临极大挑战，期待6月份开始的业绩持续释放。

　　表：2010-2017年富力地产协议销售目标完成情况

　　[page]分页标题[/page]2、雅居乐：

　　旅游地产优势难续，战略调整成果初现

　　与碧桂园起点相似，都是家族企业，走“农村包围城市”、“郊区包围中心”策略等。2010年雅居乐凭借“清水湾项目”一战成名，仅此单个项目销售额达到近百亿，占集团总销售额的31%，销售金额排名TOP11，跻身于地产行业前列。但此后2010-2017年销售额复合增长率仅为15.71%，与此同时，从2012-2015年，雅居乐的归母净利润和归母净利润率一直处于下降状态。规模与利润的双重失利，使其逐步落后于当时同规模的企业。

　　图：2009-2017年雅居乐归母净利润情况

　　雅居乐遭遇发展危机是由于战略定位失误：

　　其一，过度依赖旅游地产：清水湾项目对雅居乐的整体业绩发挥着中流砥柱的作用，不过也正是因为对它的过度依赖，在受到调控和经济增速持续下滑的影响下，以清水湾为代表的旅游地产项目销售下滑严重，极大制约了全年业绩，而大量的资金投入，旅游地产相对慢的周转率，也使得企业资金压力较大，同时近年来越来越多实力雄厚房企涉足旅游地产，清水湾项目已经很难延续当年的优势。

　　其二，清水湾的成功不可复制：2012年雅居乐加快旅游地产领域布局，接连拿下腾冲、惠州、海南等5大地块，占新增土地总建筑面积的87%，与清水湾项目的相似之处在于，云南腾冲等项目的土地成本低廉，但是清水湾项目的成功有其天时、地利、人和的诸多因素，特别是当时恰逢国际旅游岛的获批。

　　表：2012年雅居乐新增土地情况

　　其三，土地结构单一：在碧桂园、恒大早已经进行全国布局的时候，雅居乐所补充的土地储备大部分位于供应过剩的城市，令其去化率及毛利率受压；2012-2016年，海南及云南区域旅游地产项目土地储备面积均维持在1000万平方米以上，占总土地储备的30%以上，公司的土地储备结构缺少多元化，抵御市场风险和政策风险的能力低。

　　雅居乐经历了打造旅游地产项目失利之后，将投资目标转向大本营中山及热点二线城市，寻求高周转项目并实现现金流快速回正。在2016年投资拿地战略调整明显，新增土地储备351万平方米，共计192亿元，其中北京、苏州、武汉、珠海及美国南三藩市为本集团新开拓的市场。

　　表：2016年雅居乐新增土地情况

　　同时紧跟国家政策去库存，2015-2017年土地储备存续比恢复到6-8年的合理区间，居亿翰智库开发经营能力榜单十强，资产利用效率和开发销售速度位于五虎之首，至2017年雅居乐调整策略取得阶段性成果，盈利能力增强，归母净利润率达到11.68%，同比增长138.65%，未来发展值得期待。[page]分页标题[/page]

　　图：2012-2017年雅居乐土地储备情况

　　3、合生创展：

　　开发及管理模式不佳，销售疲软

　　2009年合生创展达到史上最高150.9亿元销售额，但在最初的迅猛势头后，2014年开始销售业绩低于百亿，彻底掉队。销售的持续疲软也对公司的现金流提出挑战，截至2017年末，企业现金短债比为38.88%，存在明显的资金压力。

　　图：2009-2017年合生创展销售业绩

作为曾经的华南五虎发生如此大的落差，主要原因有两个。

　　深受香港地产开发模式影响：相对碧桂园等纷纷采用快速开发回笼资金、高周转的模式，合生创展则沿用香港地产开发模式，低价买地及慢周转的方式，依靠土地升值实现高回报，忽视了规模化发展，而在内地调控的重压之下，土地升值模式不可持续，仍然坚持该模式直接带来的后果是企业资金链的风险和周转率的降低。对于合生创展这样主业相对单一，不具备跨周期、反周期行业配置的公司，上述运作模式显然不合时宜。

　　图：2017年华南五虎存货周转率和总资产周转率

　　内部管理模式存在问题：合生创展一直实行的是高度集权体制，导致内部工作流程慢、效率低、决策慢，同时管理人员得不到适当的放权，人员的不稳定进一步影响企业的运营能力。

　　就目前而言，合生创展的整个战略布局、市场营销以及产品结构都不再适应当今市场环境，尽管有充足的待售项目及截止2017年末拥有2933万平方米土地储备，高于大多数销售规模在500亿之上企业，但其业务重点放在一线城市的高端项目以及过去几年执行情况疲弱，这都令其无法出现稳步复苏，若要打破现状，合生创展任重道远，需要在高周转等模式上积极进行创新和探索。

三.

　　华南后起之秀“粤港澳四小龙”

　　——营收利润双赢，拥有优质土地

　　龙光地产、合景泰富、佳兆业和中国奥园近几年发展势头良好，其在销售方面的表现亦不俗，中国奥园2010-2017年销售金额复合增长率达33%，可谓华南后起之秀“粤港澳四小龙”。

　　图：2010-2017年“粤港澳四小龙”销售金额同比变化

　　1、龙光地产：

　　财富创造能力十强，聚焦粤港澳大湾区

　　20余年深耕珠三角和两广，前瞻性聚焦粤港澳大湾区，业务覆盖香港及深圳、广州、汕头、惠州、南宁、海口、成都等全国近20个重点城市。2017年受益于粤港澳大湾区市场利好，公司业绩大幅提升，销售同比增速51.29%，核心利润同比增长48.7%至46.2亿元，在行业增收不增利的大背景下，龙光地产规模与利润齐增长，且销售规模有赶超“华南五虎”雅居乐之势，荣获2018年上市房企财富创造能力十强、成长发展能力十强。这主要由于公司前瞻性布局粤港澳大湾区，并通过并购和城市更新等措施，获得土地成本较低的资源。2017年公司通过招拍挂购得土地的平均价格为4086元，而销售均价为17897.8元，坐拥大量优质土地储备，实现较大幅度溢价。随着溢价项目的结转，公司的利润率提升仍有较大空间。[page]分页标题[/page]

　　图：2013-2017年龙光地产归母净利润与营业收入情况

　　2017年，龙光地产继续高度聚焦粤港澳大湾区核心区域，精确掌握国内外房地产不同周期节点，以多元化方式增加优质土地储备，通过招拍挂方式新增项目21个，总建筑面积为569.8万平方米，同比增长189.8%，较去年大幅提升。在公司销售大好的情况下龙光积极增加投资，改变以往较为保守的投资风格。截至2017年12月31日，龙光地产的土地储备权益总货值达人民币5200亿元，其中粤港澳大湾区的权益货值占比为81%。

　　两会期间，中央政府重申将粤港澳大湾区打造成为世界级城市群的目标，基于良好的国家战略机遇和丰富的优质土地储备，龙光地产有望进入新一轮销售规模高速增长期。

　　2、合景泰富：

　　全面覆盖城市经济圈，风险控制能力十强

　　始终坚持“以心筑家，创建未来”的核心理念以及“根植广州，辐射全国”的发展战略，目前已进驻29个城市，遍及华南、华东等几大区域，全面覆盖长三角城市群、粤港澳大湾区等全国重要城市经济圈。2017年营业收入实现人民币115.43亿元，较上年同期增长30.2%，核心利润为35.2亿元，同比增长20.6%；同时，由于核心城市投资物业评估增值，净利润率仍保持较高水平，达31.2%，而2017年碧桂园净利润率仅为12.7%。

　　合景泰富坚定看好内地以及香港的房地产市场，一方面在公开市场上自主参与招拍挂获取优质地块，另一方面，积极参与收并购活动，以合理价格获取地块补充土地资源。截止2017年末，合景泰富拥有项目101个，权益建筑面积约1352万平方米，若包括城市更新未挂牌项目，权益土地储备约1800万平方米，预计2018 年可售货值达1100亿元。

　　图：2018 年公司可售货值分布情况

　　随着土地市场投资力度的加大，合景泰富仍然坚持审慎的财务策略，2017年通过多元化的境内外融资渠道，使得平均融资成本下降至5.8%，优化债务结构，为集团的稳健发展奠定了基础。同时净负债率为67.9%，几乎与2016年持平，合景泰富已经连续6年净负债率低于70%，公司财务状况长期处于健康状态，且拥有充足的货币资金，风险控制能力强。

　　3、佳兆业：

　　快速二次崛起，发挥旧改优势

　　经过深度调整复牌后，佳兆业灵活调整推盘计划及销售节奏，并根据各项目特点实施差异化的营销策略，在保证合理利润的前提下，实现快速周转，2017年佳兆业实现合约销售金额达447.14亿元，同比上升49.8%，突破佳兆业上调后合约销售目标。从销售分布看，2017年度粤港澳大湾区的合约销售占整体合约销售的56%，大湾区城市群的发展为佳兆业带来历史性的机遇。

　　图：2009-2017年佳兆业销售额情况

　　“旧改专家”佳兆业积极布局大湾区市场，并结合当前一二线城市土地获取难度越来越大的形势，将更多拿地方式转向其擅长的旧改，虽然旧改存在巨大的不可控因素以及沉没成本，但佳兆业在城市更新领域积累了一整套模式和专业团队，并且从2017年开始，佳兆业的旧改业务有明显向下沉的趋势，即积极辐射一、二线城市周边区域，紧抓环一线城市的市场外溢效应。以直接土储3000亿和旧改土储1.5万亿来结算，截止2017年年底佳兆业土地储备货值高达1.8万亿。这对于2017年销售业绩只有447亿规模的佳兆业来说，势必为其后续业绩腾飞，提供了充足的且质量优质的家底。[page]分页标题[/page]

　　4、中国奥园：

　　创历史最好业绩，深耕大湾区“9+2”布局

　　中国奥园2017年实现合同销售金额455.9亿元，同比增长约78.1%；实现营业额191.15亿元，同比增长61.6%；净利润约19.5亿元，同比增长94%，这是奥园过去数年来业绩最好的一年，在上市房企百强排名中上升至TOP40。借助多年来持续的土地并购策略，2017年奥园销售规模逼近500亿，并计划三年挺进千亿俱乐部。

　　图：2009-2017年中国奥园经营业绩

　　大政策背景下，粤港澳大湾区是奥园战略布局的重中之重，目前来看，奥园已实现大湾区“9+2”城市全覆盖，于区内共有50个项目，总建筑面积约753万平方米，占总土地储备的30%，总可售货值约980亿人民币。预计2018年可售货值约418亿。此外，为了获得较为优质低价的土地和项目，奥园2017年进一步优化拿地方式，加大城市更新项目布局，2017 奥园在大湾区及其他地区共有16个城市更新项目，规划总建筑面积约1053万平方米，其中大湾区占13个项目。截至2017年底，奥园土地储备总建筑面积约2487万平方米，同比增长了70%，总货值约人民币2823亿元，相对充裕的土地储备也为奥园今后扩张发展奠定基础。

　　图：2013-2017年中国奥园土地储备情况

　　华南房企纷纷规模提速，涌现一批后起之秀的背后，是近两年房地产新一轮规模竞争、市场集中度大幅提升的逻辑。千亿，已经成为一家房企未来生存的门槛，而粤港澳大湾区也成为华南猛虎的必争之地。

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